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制造業投資最近的演變令人困惑。制造業固定資產投資增速在過去幾年一直下降，2016年年中穩步回升，但在去年第二季度后逐漸下降。出人意料的是，在12月，之前的下降趨勢被改變了，絕地反彈了。

制造業投資最近的演變令人困惑。制造業固定資產投資增速在過去幾年一直下降，2016年年中穩步回升，但在去年第二季度后逐漸下降。出人意料的是，在12月，之前的下降趨勢被改變了，絕地反彈了。2017年前11個月，制造業固定資產投資增速僅為4.1%，但全年增速為4.8%(高于2016年的4.2%)，即上月大幅上升(圖1)，民間投資反彈成為制造業投資反彈的主要推動因素。在這種情況下，市場對制造業的前景有不同的看法。一些人認為，中國的制造業在春天已經開花結果，今年制造業投資將強勁反彈。那么，制造業發生了什么？投資反彈是曇花一現還是趨勢逆轉？

要回答這些問題，數據分析遠遠不夠，因為供應方改革給傳統的分析視角帶來了巨大的挑戰。從傳統的角度來看，對短期經濟演化的分析主要依賴于需求的變化，但供給側改革大大降低了傳統的需求分析。例如，一些未被計算在內的小型和微型企業由于環境問題被關閉，導致訂單轉移到大型企業，導致一些大型企業擴大生產能力。這背后不是需求的改善，而是供應的收縮。那么，你如何看待這些新現象？恐怕只看數據會導致誤導，實地研究非常重要。

為此，光大證券宏觀集團于2018年2月初對東部城市的一個工業園區進行了實地調查。該市所在省的私營制造業非常發達。我們的調查涵蓋廣泛的行業，包括高科技和政府支持的行業，以及傳統制造業。這些行業包括制藥業(包括中藥和西藥)、汽車和摩托車制造業、閥門制造業、機械制造業、皮革加工制造業、化學工業和電器制造業。此外，為了全面了解制造業情況，我們還采訪了當地政府機構和國有銀行。

這座城市位于長江三角洲地區。2017年，國內生產總值占全省近3%，第二產業占43%，第三產業占49%，其中制造業和旅游業為主要產業。我們調查的工業園區是國家級開發區。2017年，工業總產值接近200億英鎊，同比增長17%。該地區有數百家制造企業，主要從事合成革、塑料制品、機械制造、汽車零部件、生物制藥等行業。它是國家智能設備和機器人產業基地，融合了傳統產業和高科技產業，在制造業(主要是中小企業)有很強的代表性。

早在2016年7月，我們的研究團隊就對該地區的幾十個制造業進行了研究，并發布了研究報告《制造業的春天還有多遠？當時，所有制造業的生活都不太好，產能過剩問題嚴重，破產的浪潮沒有結束。雖然地方政府積極改善制造業環境，但制造業的春天還很遙遠。

正如我們在2018年年度展望報告中所說的，“為轉折點做好準備，購買‘公平’，我們在第19屆全國代表大會之前追求效率，在第19屆全國代表大會之后追求‘公平’?！钡谝荒曜非蟆肮健睂χ圃鞓I有什么影響？我們的調查離上次調查還有大約一年半的時間。這次情況如何？制造業的春天來了嗎？

需求有所改善嗎？

我們的研究表明，制造業的需求總體上沒有明顯改善，行業之間存在較大差異。新興產業、高新技術產業和政府支持產業的需求較好。例如，一家生產空燃氣熱水器的公司受益于“煤變電”,其2015年的凈利潤只有1000多萬元，2016年超過3000萬元，2017年超過6000萬元。銷售額也在逐漸上升，2015年達到2億元，2016年達到3億元，2017年達到6億元。然而，受訪的中藥行業反映出其發展得到政府的大力支持，收入的增加導致人們對健康的關注度提高，行業需求增長相對穩定。

然而，傳統制造業的需求并沒有改善。在環保和安全監管政策的影響下，“小微散”企業逐漸關閉或被大企業收購(根據市政府網站，2017年有78家企業參與淘汰落后產能，近700家小微散企業被整頓)。優勝劣汰是顯而易見的，傳統制造業的產業集中度正在逐步提高。

●我們走訪的人造革、汽車摩托車零部件、化工產品等企業普遍反映，整體市場需求沒有明顯改善。例如，汽車和摩托車零部件企業表示，自2016年以來，整體市場需求增長一直保持在5-6%的水平，這一趨勢在未來還將保持。汽車照明行業需求穩定，競爭激烈。利潤率取決于主機廠和車型，過去幾年利潤率一直在下降。由于主車廠降價和行業協會的影響，汽車零部件企業也需要降價。汽車行業產能過剩，價格戰盛行。我們走訪的大型人造革企業反映，產能利用率不像退貨時那樣正常，訂單沒有明顯增加，產能利用率沒有增加多少。受訪的電機和工業縫紉機制造商也表示，該行業已經飽和。

●然而，環境保護和安全監管政策導致“小而散”的企業逐漸倒閉或大企業兼并收購，一些訂單從小微企業轉移到大中型企業，這提高了行業集中度。這個過程還沒有結束。例如，我們走訪的化工企業認為，行業內有三分之一的企業已經倒閉，三分之一的企業仍處于困境，剩下的三分之一可以繼續發展；受訪的皮革企業收購了近幾年面臨破產的三家企業；制藥企業報告說，它們受到環境保護政策的影響，上游原料藥企業已經關閉；閥門企業在2015年開始崩潰，這還沒有結束。“小微散”企業關閉后，訂單逐漸向大企業轉移，行業集中度不斷提高。一些受訪企業表示，20%的需求增長是由這個原因造成的。從全國的角度來看，圖2-3也顯示了類似的情況。

第二，一些傳統行業的企業需求有所改善，但這并不是主要由蛋糕自發擴大造成的，而是各有其特殊原因。例如，受訪的閥門企業表示需求正在改善，他們在2017年下了一個大訂單，因為在中國西北地區建了一個水電站(由基礎設施驅動)。同時，不斷上漲的油價也推動了對閥門的需求，因為其客戶在油價低于60美元/桶時每兩年更換一次閥門，在油價高于60美元/桶時每年更換一次閥門。

第三，制造業的出口有所改善，但外部需求的改善不僅是出口改善的原因，也得益于企業自身營銷的改善。例如，我們調查的閥門企業70%的產品都是出口的。一方面，出口的增加是由于外部需求的改善，但另一方面，更重要的方面是國內需求有限，海外營銷和擴張力度加大。換句話說，這是因為企業本身的產品質量和營銷都在提高(出于自身的原因)，而不是整個行業的出口需求都在提高。目前，人民幣升值對外部需求的影響還沒有反映出來，但將來可能會反映出來。例如，我們參觀的一家出口化工企業簽署了一份年度賬單，簽署后價格保持不變。為了保證利潤，原材料也這樣做了，所以它相當于鎖定利潤，但它在未來可能會有一定的影響。

原材料和環境保護成本的上升影響了幾何？

自2015年以來的供應方改革導致煤炭和鋼鐵等原材料價格上漲。然而，對于下游制造業來說，價格上漲似乎不是很明顯，似乎“贏家多，輸家少”(圖4)。主要行業原材料比例見圖5。。在我們的特別報道中，“成本正在飆升，更多的贏家和更少的輸家能持續下去嗎？”“做了詳細的分析，這次調查也有實地了解。

原材料價格的上漲和環保成本的上升嚴重擠壓了傳統制造業的利潤。我們走訪的一家收入最高的大型人造革企業表示，雖然目前的收入和銷量都在增加，但利潤卻在下降，基本處于保本狀態。主要原因有兩點:一是整體市場需求沒有明顯改善，傳統產業的技術創新有限，原材料價格上漲和銷售價格上漲不能成比例增長，擠壓了企業利潤。其次，環保改革也增加了企業的成本擠壓利潤。環保成本逐年增加，環保支出約占企業新增成本的一半。環保成本不會產生直接效益，只會改善外部環境。目前，廢水和廢氣都是在線監測，甚至雨水也從地下渠道監測變成了地面監測，標準也有所提高。

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